CoinShares：数位资产财库「泡沫基本破裂」，下一代 DAT 不能无脑发债囤币

数位资产管理公司 CoinShares 的研究主管 James Butterfill 表示，数位资产储备公司（Digital Asset Treasuries，DAT）的投机泡沫，从许多层面来看，确实已经破裂。
（前情提要：美国德州斥资 500 万美元买入贝莱德 IBIT：DAT 熄火后，SBR 能接棒重燃比特币牛市吗？）
（背景补充：华尔街抵制DAT？MSCI考虑微策略等「加密储备公司」排除在指数成分中）

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数位资产管理公司 CoinShares 的研究主管 James Butterfill 于 12 月 5 日发表长篇部落格文章，直截了当指出：数位资产储备公司（Digital Asset Treasuries，DAT），这些专门在资产负债表上囤积比特币、以太坊等加密资产、让投资人可以用买股票的方式间接持有加密货币的上市公司，其投机泡沫「从许多层面来看，确实已经破裂」。

从明星概念到泡沫幻灭：2025 年夏天的狂热结束了

Butterfill 回顾指出，2025 年夏天，许多 DAT 公司市值一度飙到净资产价值（mNAV）的 3 倍、5 倍甚至 10 倍，市场把他们当成「杠杆比特币 ETF」般追捧。而如今，这些公司的 mNAV 几乎已经全部回落至 1 倍甚至更低，溢价彻底消失。他强调，这不是单纯的价格回档，而是市场对「用发股票的方式疯狂囤币、却没有实质营运事业」模式的集体觉醒。

Butterfill 续指出，DAT 的最初设计是：用比特币对冲货币贬值的风险，Strategy（MSTR）在 2020 年 8 月开启的比特币储备策略就是经典案例。然而，后来许多公司根本不做本业，发行股票的唯一目的就是买更多币，甚至动用债务、优先股、ATM 机制不停加码，变成了一场「杠杆押注比特币价格永远上涨」的赌局，彻底背离了初衷。

现在最怕的不是币价再跌，而是「被迫卖币」

文章进一步分析称，目前主要的 DAT 公司，在今年几乎都还没大规模卖币，因为它们仍在想尽办法避免触发抛售螺旋。但一旦 mNAV 长期低于 1 倍，就可能出现三种结局：

• 管理层不甘心缩减储备规模，选择硬扛等反弹
• 少数公司反向操作，卖币回购股票，提升每股持币数
• 成为并购标的，被资金更充裕的企业低价吃进比特币

不过，Butterfill 认为，出现第一种情形的可能性最大，尤其是在 12 月美国联准会大概率继续降息、宏观环境改善的情况下，加密市场仍有望反弹。

下一代 DAT 将大洗牌：四种新分类即将出现

Butterfill 还预测，未来投资人会把市场重新划分为四类，包括：

1. 投机型 DAT：本业可有可无，纯粹靠持币赌价格
2. 国库驱动型 DAT：真正把比特币当外汇管理工具
3. 代币投资公司：像封闭式基金持有多元化代币
4. 策略型企业：例如 Tesla、Block Inc. 这类持币但不挂 DAT 招牌的公司

Butterfill 调侃道：「真正的优质企业反而被排除在 DAT 标签之外，这是最大的讽刺。」

结语：泡沫破了，概念不会死

Butterfill 最后强调，DAT 泡沫破裂不代表这个概念已经死亡，而是要回归正轨。未来的赢家必须具备三个条件：实实在在的营运事业、有纪律的资产管理、现实上的预期。否则，「用股票市场当 ATM 机不停买币」的玩法，将被市场彻底淘汰。